股權(quán)分置概述

股權(quán)分置也稱(chēng)為股權(quán)分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時(shí)不上市流通。前者主要稱(chēng)為流通股，主要成分為社會(huì)公眾股；后者為非流通股，大多為國(guó)有股和法人股。

股權(quán)分置是中國(guó)股市因?yàn)樘厥鈿v史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”(非流通股和社會(huì)流通股)，這兩類(lèi)股票形成了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。

股權(quán)分置問(wèn)題被普遍認(rèn)為是困擾我國(guó)股市發(fā)展的頭號(hào)難題。由于歷史原因，我國(guó)股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。由于同股不同權(quán)、同股不同利等“股權(quán)分置”存在的弊端，嚴(yán)重影響著股市的發(fā)展。

股權(quán)分置的由來(lái)和發(fā)展

股權(quán)分置的由來(lái)和發(fā)展可以分為以下三個(gè)階段：

第一階段：股權(quán)分置問(wèn)題的形成。我國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段：通過(guò)國(guó)有股變現(xiàn)解決國(guó)企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開(kāi)始觸動(dòng)股權(quán)分置問(wèn)題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開(kāi)始進(jìn)行國(guó)有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。2001年6月12日，國(guó)務(wù)院頒布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

第三階段：作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，解決股權(quán)分置問(wèn)題正式被提上日程。2004年1月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干意見(jiàn)》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”。

股權(quán)設(shè)置有四種形式

股權(quán)設(shè)置有四種形式：國(guó)家股、法人股、個(gè)人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，對(duì)股份公司就已不再設(shè)置國(guó)家股、集體股和個(gè)人股，而是按股東權(quán)益的不同，設(shè)置普通股、優(yōu)先股等。然而，翻看我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定，既找不到對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題明確的禁止性規(guī)定，也沒(méi)有明確的制度性安排。

解決股權(quán)分置必要性

流通股和非流通股產(chǎn)生不同股不同權(quán)，從而造成惡性圈錢(qián)、市盈率過(guò)高、股票市場(chǎng)定位模糊，不能有效與國(guó)際接軌。全流通不僅可以解決以上問(wèn)題，還可以進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)積極發(fā)展。中國(guó)加入WTO，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)日趨緊密，中國(guó)資本市場(chǎng)和銀行體系對(duì)外開(kāi)放，客觀上要求中國(guó)的資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌。

股權(quán)分置的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

2006年3月6日，第23批的46家股改公司名單公布，至此，中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)上，股改公司的比例已接近50％，許多人對(duì)年內(nèi)基本完成股權(quán)分置改革的目標(biāo)感到樂(lè)觀。

也許是尚在進(jìn)行之中的緣故，股權(quán)分置改革到目前為止還沒(méi)有導(dǎo)致業(yè)績(jī)不好的上市公司大股東失去控制權(quán)的先例。

股權(quán)分置是一個(gè)具有中國(guó)特色的企業(yè)所有權(quán)制度，主要針對(duì)國(guó)有上市公司，包括在內(nèi)地及香港上市的中國(guó)國(guó)有企業(yè)。這個(gè)制度安排在2005年之前已經(jīng)實(shí)行多年，其中特別規(guī)定：上市的企業(yè)只允許其少部分股份(通常不到三分之一)，在市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行及交易，其余的股份則暫時(shí)不允許進(jìn)入市場(chǎng)流通，并只能由一個(gè)或幾個(gè)法人持有。

這樣的安排顯然是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，當(dāng)初主要是希望一方面保證國(guó)家對(duì)上市國(guó)有企業(yè)具有絕對(duì)的控股權(quán)，另一方面也擔(dān)心中國(guó)剛剛建立的股票市場(chǎng)無(wú)法承擔(dān)全流通的市場(chǎng)壓力。

確實(shí)，這一制度的實(shí)行大大降低了國(guó)有企業(yè)在內(nèi)地及香港市場(chǎng)上市所遇到的思維觀念及利益分配方面的阻力，具有相當(dāng)?shù)臍v史價(jià)值。沒(méi)有這樣一個(gè)具有中國(guó)特色的制度創(chuàng)新，中國(guó)證券市場(chǎng)的起步可能晚很多年，但這一制度也導(dǎo)致了一系列的后遺癥，包括市場(chǎng)供需失衡問(wèn)題、股東利益沖突問(wèn)題及企業(yè)控制權(quán)僵化問(wèn)題。

第一，市場(chǎng)供需失衡問(wèn)題。三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣(mài)給個(gè)人投資者并在市場(chǎng)流通，似乎會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上股票供應(yīng)的劇增，如果對(duì)股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大跌！

五年前中國(guó)證監(jiān)會(huì)就提出進(jìn)行改革，但因?yàn)槭袌?chǎng)壓力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。許多人甚至認(rèn)為由于股權(quán)分置造成的潛在的過(guò)量股票供應(yīng)，導(dǎo)致了整個(gè)中國(guó)股市過(guò)去五年的一蹶不振，他們堅(jiān)信：股權(quán)分置就像一個(gè)定時(shí)炸彈，一個(gè)幽靈，威脅著中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，因此，應(yīng)該不惜一切代價(jià)，盡快解決股權(quán)分置問(wèn)題，為中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展掃除一個(gè)重要的障礙！

對(duì)股權(quán)分置造成的市場(chǎng)供需失衡的擔(dān)心在內(nèi)地已經(jīng)深入人心，不能說(shuō)沒(méi)有道理，但可能過(guò)分及太片面，為什么？在香港上市的H股公司也同樣存在股權(quán)分置問(wèn)題，為什么香港證監(jiān)會(huì)及投資者不擔(dān)心供過(guò)于求？為什么香港H股指數(shù)與內(nèi)地指數(shù)背道而馳？

第二，股東利益沖突問(wèn)題。流通股與不流通法人股的長(zhǎng)期法定分割導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配問(wèn)題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長(zhǎng)期的利益沖突。

流通股股東認(rèn)為國(guó)有大股東當(dāng)初上市時(shí)并沒(méi)有以現(xiàn)金在市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)股份，而是以低于真正市場(chǎng)價(jià)的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認(rèn)為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時(shí)獲得補(bǔ)償。

到底需要補(bǔ)償多少？沒(méi)有人講得清楚！顯然，這是一個(gè)大股東與流通股小股東討價(jià)還價(jià)的問(wèn)題。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2005年的股權(quán)分置改革方案中很明確地將討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)交給了每一個(gè)上市公司自己去處理，但規(guī)定股改方案必須經(jīng)過(guò)三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。

這一政策是2005年股改可以順利推行的關(guān)鍵，因?yàn)樗环矫媸沟米C監(jiān)會(huì)可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價(jià)還價(jià)的相對(duì)力量，大大降低了股權(quán)分置改革的交易成本與阻力。

由于大部分企業(yè)的大股東是國(guó)有企業(yè)母公司，相對(duì)較好說(shuō)話(huà)，他們對(duì)流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)平均達(dá)到流通股總量的30％之高。

有學(xué)者和專(zhuān)家認(rèn)為改革中，國(guó)有股讓利太多，但也有流通股持有人認(rèn)為國(guó)有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場(chǎng)參與者將注意力聚焦在這些討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)上，顯然合理而正當(dāng)。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對(duì)公平顯然只能是理想化的要求。對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展真正重要的是：股權(quán)分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機(jī)會(huì)———上市企業(yè)的管理、生產(chǎn)力及業(yè)績(jī)有實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)。

企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)應(yīng)該是股權(quán)分置改革最重要的目標(biāo)，可惜內(nèi)地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場(chǎng)供需平衡及股東利益沖突這兩個(gè)問(wèn)題上了。企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)與企業(yè)的控制權(quán)直接相關(guān)，而股權(quán)分置往往導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的僵化。

第三，控制權(quán)僵化的問(wèn)題。三分之二的法人股不可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國(guó)企母公司，對(duì)上市公司具有不可動(dòng)搖的控制權(quán)。

某個(gè)大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)如果運(yùn)用不當(dāng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)必然出問(wèn)題，企業(yè)生產(chǎn)力將下降，利潤(rùn)減少，股價(jià)下跌。

在一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)，當(dāng)一個(gè)上市公司的股價(jià)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善而跌到一個(gè)很低的水平時(shí)，一些策略性投資者就可以介入，大量收購(gòu)該公司的股票，或以收購(gòu)兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經(jīng)營(yíng)方式、提高生產(chǎn)力及業(yè)績(jī)。

具有中國(guó)特色的股權(quán)分置制度完全限制了企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的存在與發(fā)展，有能力的大股東無(wú)法替代無(wú)能的大股東，企業(yè)也就無(wú)法在市場(chǎng)壓力下通過(guò)優(yōu)勝劣汰而有系統(tǒng)地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無(wú)法借收購(gòu)兼并來(lái)翻身，日久天長(zhǎng)，股市也就失去活力而一蹶不振。

可見(jiàn)，控制權(quán)僵化是中國(guó)上市企業(yè)及證券市場(chǎng)最大的制度瓶頸，而股權(quán)分置改革是消除這一瓶頸的必要條件。

但是，僅有股權(quán)分置改革并不足以造就一個(gè)成熟的企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)，來(lái)提升上市企業(yè)股東及管理層的素質(zhì)及企業(yè)的生產(chǎn)力與業(yè)績(jī)。股權(quán)分置改革還必須有國(guó)有企業(yè)改革配合，特別是國(guó)有企業(yè)股東市場(chǎng)及管理者市場(chǎng)的改革。